=
که در آن:
t= نرخ مالیات
Ki= نرخ بازده تا سررسید اوراق قرضه است و از رابطه‌ی زیر محاسبه می‌شود:

I= مبلغ بهره‌ی پرداختی سالانه
M= ارزش اسمی (اصل اوراق قرضه)
V= خالص وجوه حاصل از فروش اوراق قرضه (قیمت اوراق قرضه)
n= مدت به سال (مدت اوراق قرضه)

۲-۱-۱-۳-۲) هزینه‌ی سهام ممتاز۶۱ (نرخ سود سهام ممتاز)
سهام ممتاز از جمله اوراق بهاداری است که زمره‌ی دارایی‌های مالی می‌باشد و در گروه سرمایه‌ی شرکت‌ها در ترازنامه طبقه‌بندی می‌شود و به عنوان سند قابل معامله است. “در صورتی که برای بعضی از سهام شرکت با رعایت مقررات این قانون مزایایی قائل شوند، این‌گونه سهام، سهام ممتاز نامیده می‌شود”۶۲
هزینه‌ی سهام ممتاز مشابه هزینه‌ی بدهی بر اساس پرداخت ثابت سالانه محاسبه می‌شود. اما تفاوت آن با هزینه‌ی بدهی این است که سررسید مشخص برای پرداخت اصل آن تعیین نشده است. برآورد نرخ بازده‌ی سهام ممتاز ساده‌تر از برآورد نرخ بازدهی بدهی است. از تقسیم سود سالانه بر قیمت جاری، نرخ بازده‌ی سهام ممتاز بدست می‌آید. نرخ بازده‌ی سهام ممتاز برای این‌گونه سهامداران، همان هزینه‌ی سالانه‌ی شرکت ناشی از انتشار سهام ممتاز است(نیکومرام و همکاران، ۱۳۸۸).
وقتی سهام ممتاز جدیدی با “هزینه‌ی انتشار”۶۳ منتشر می‌شود، عایدات سهم ممتاز شرکت یعنی نرخ بازده‌ی سهام ممتاز با توجه به قیمت فروش در بازار سهام و با احتساب هزینه‌ی انتشار برابر است.
هزینه سهام ممتاز به کمک رابطه‌ی زیر محاسبه می‌گردد:

= هزینه‌ی سهام ممتاز (نرخ سهام ممتاز)
سود سالانه‌ی متعلق به سهام ممتاز
قیمت سهام ممتاز (ارزش سهام ممتاز)
= F هزینه‌ی فروش (هزینه‌ی انتشار)
چون سود سهام ممتاز بعد از محاسبه و کسر مالیات شرکت پرداخت می‌شود، پس کاهنده مالیات‌ نیست و هزینه‌ی آن تعدیل مالیاتی ندارد(مدرس وعبدالله زاده، ۱۳۸۹).
۳-۱-۱-۳-۲) هزینه‌ی سهام عادی۶۴ (نرخ سود سهام عادی)
هزینه‌ی سهام عادی عبارت است از حداقل بازده‌ای که یک شرکت بایستی از سرمایه‌گذاری در پروژه‌ای نسبت به افزایش سرمایه‌اش از طریق سهام عادی تحصیل نماید تا ارزش بازار سهام آن شرکت حفظ گردد(آذربراهمان، ۱۳۸۹).
برآورد هزینه‌ی سهام عادی در ساختار مالی بیشتر با مجموعه فعالیت‌های شرکت ارتباط دارد. برای محاسبه‌ی هزینه‌ی سهام عادی از رابطه‌ی ساده زیر می‌توان استفاده نمود:

برای برآورد دقیق‌تر هزینه‌ی سهام عادی شرکت باید حساسیت قیمت و عملکرد تقاضای جاری و آتی سهامداران را ارزیابی و برآورد نمود. در این رابطه می‌توان جهت محاسبه‌ی هزینه‌ی سهام عادی از دو “مدل ارزیابی سود نقدی”۶۵ و “مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای”۶۶ استفاده کرد(نیکومرام و همکاران، ۱۳۸۸).
۱-۳-۱-۱-۳-۲) مدل ارزیابی سود نقدی
در این روش هزینه‌ی سهام عادی بر مبنای یک نرخ بازده‌ی مورد انتظار و بر حسب سودهای آتی سهام محاسبه می‌گردد. بنابراین در این روش هزینه‌ی سهام عادی عبارت است از نرخ تنزیلی که ارزش فعلی تمامی سودهای مورد انتظار هر سهم را برابر با قیمت جاری بازار (خالص قیمت فروش) یک سهم می‌نماید. در این روش هزینه‌ی سهام عادی از رابطه‌ی زیر محاسبه می‌گردد:

قیمت روز سهام عادی
سود تقسیم شده در دوره گذشته (سود مورد انتظار)
نرخ بازده‌ی مورد انتظار سهامداران عادی
= g نرخ رشد نقدی

با جابجایی که در فرمول فوق ایجاد می‌شود می‌توان، نرخ بازده‌ی مورد انتظار () یا به عبارتی هزینه‌ی سهام عادی را به شرح زیر محاسبه کرد:

نرخ بازده‌ی مورد انتظار () برابر است با سود تقسیم شده دوره قبل () تقسیم بر قیمت روز سهام () به اضافه‌ی نرخ رشد ثابت برای تقسیم سود (g). هرچند نرخ رشد بر پایه‌ی سود تقسیم‌شده محاسبه می‌گردد، ولی به نظر می‌رسد که سود اعلام شده و قیمت سهام در بلند‌مدت بر آن تأثیر دارد.
به عنوان مثال: سود مورد انتظار سال آتی هر سهم از سهام شرکت ارج ۲۰۰۰ ریال است و انتظار می‌رود رشدی معادل ۷ درصد داشته باشد. با فرض اینکه قیمت هر سهم شرکت ارج ۴۰۰۰۰ ریال باشد، می‌توان گفت که نرخ بازده‌ی مورد انتظار برابر با ۱۲ درصد است یعنی:

نرخ بازده‌ی مورد انتظار ۱۲ درصد بدین معنی است که سهامداران علاوه بر دریافت ۵ درصد (۱D تقسیم‌بر P0) بازده‌ی سود ناشی از سهام، ۷ درصد نیز از رشد ناشی از سرمایه‌گذاری را انتظار دارند که جمعاً نرخ بازده ۱۲ درصد خواهد بود.
۲-۳-۱-۱-۳-۲) مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای
قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای رفتار قیمت‌های اوراق بهادار را شرح می‌دهد و مکانیزمی را فرآهم می‌سازد که به وسیله‌ی آن سرمایه‌گذاران تأثیر بازده و ریسک سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار را در مجموعه‌ی سرمایه‌گذاری‌شان ارزیابی می‌نمایند.
بر اساس روش CAPM نرخ بازده‌ی مورد انتظار برای سهام عادی یا سایر سرمایه‌گذاری‌ها بر پایه‌ی رابطه‌ی زیر محاسبه می‌گردد:

بازده‌ی مورد انتظار سهام عادی
نرخ بازده‌ی بدون ریسک (معمولاً نرخ بازدهی اوراق خزانه است)
ضریب حساسیت (بتا۶۷)
بازده‌ی بازار به عنوان معیار اندازه‌گیری از طریق شاخص مناسب
به عنوان مثال: زمانی‌ که نرخ بازده‌ی بدون ریسک ۵/۵ درصد، بازده‌ی بازار ۱۲ درصد و ضریب بتا ۱ باشد، آنگاه نرخ بازده‌ی مورد انتظار سهام عادی ۱۲ درصد است یعنی:

در محاسبات فوق، فرض بر این است که Kj یعنی نرخ بازده‌ی مورد انتظار بر اساس مدل CAPM با Ke یعنی نرخ بازده مورد انتظار بر اساس مدل ارزیابی سود نقدی (DVM) برابر است. بنابراین نتایج در دو مدل یکسان خواهدبود.
۴-۱-۱-۳-۲) هزینه‌ی سود انباشته۶۸
تأمین منابع مالی از محل سود انباشته روشی رایج است. سود انباشته حاصل‌جمع سود جاری و سنواتی پس از کسر سود توزیع شده است. سود انباشته‌ی حقوق صاحبان سهام، سودی تلقی می‌شود که سهامداران برای سرمایه‌گذاری مجدد، آن را مورد توجه قرار می‌دهند.
افزایش سرمایه از طریق سود انباشته، دارای هزینه‌ی فرصت است. زیرا سهامداران در قبال عدم دریافت سود نقدی و انباشته شدن سود، متحمل هزینه‌ی فرصت می‌گردند. با دریافت سود نقدی امکان خرید سهام جدید، اوراق بهادار دیگر و یا هر نوع سرمایه‌گذاری فراهم می‌گردد.
بنابراین، ضرورت دارد هزینه‌ی سود انباشته (Ks) محاسبه گردد. با توجه به اینکه انتظار سرمایه‌گذاران از یک شرکت تا حدی تابع “حقوق صاحبان سهام”۶۹ آنان است و هرچه میزان حقوق صاحبان سهام (سود انباشته) بیشتر باشد، سود مورد انتظار سرمایه‌گذاران بیشتر و هرچه کمتر باشد، انتظار سرمایه‌گذاران از سود کمتر خواهدبود، پس هزینه‌ی سود انباشته در واقع همان هزینه‌ی سهام عادی است(آذربراهمان، ۱۳۸۹، ۱۳۴).
با توجه به وجود و شناسایی هزینه‌ی فرصت، هزینه‌ی افزایش سرمایه ناشی از سود انباشته، با نرخ بازده‌ی مورد انتظار سهامداران برابر خواهد بود که به صورت زیر محاسبه می‌شود:

هزینه‌ی افزایش سرمایه ناشی از سود انباشته
هزینه‌ی افزایش سرمایه ناشی از سهام عادی
سود تقسیم شده (سود نقدی)
قیمت روز سهام
= g نرخ رشد ثابت سود نقدی
بنابراین ، نه تنها نرخ بازده‌ی مورد توقع سهام عادی را بر پایه‌ی تعاریف قبلی ارائه می‌دهد، بلکه هزینه‌ی افزایش سرمایه از محل سود انباشته را نیز تدارک می‌بیند.
۲-۱-۳-۲) محاسبه هزینه‌ی سرمایه در کل۷۰ (متوسط هزینه‌ی سرمایه)
متوسط هزینه‌ی سرمایه یا هزینه‌ی سرمایه در کل، عبارت از میانگین موزون هزینه‌ی اجزای سرمایه است که در آن، وزن یا ضریب مورد استفاده، نسبت هر یک از اقلام سرمایه‌ی مورد استفاده می‌باشد.
اگر (ko) مبین هزینه‌ی سرمایه‌ی در کل باشد:

Ko
که در آن:
درصـد مـشـارکـت بـدهی در کـل سرمایه
درصد مشارکت سهام ممتاز در کل سرمایه
درصد مشارکت سهام عادی در کل سرمایه
درصد مشارکت سود انباشته در کل سرمایه
۱-۲-۱-۳-۲) انواع ضرایب مورد استفاده در محاسبه‌ی متوسط هزینه سرمایه
انواع ضرایب مورد استفاده در محاسبه‌ی متوسط هزینه‌ی سرمایه عبارتند از:
۱. ضرایب تاریخی۷۱:
الف: ضرایب ارزش دفتری
ب: ضرایب ارزش بازار
۲. ضرایب نهایی۷۲
۲-۱-۲-۱-۳-۲) ضرایب تاریخی
اساس استفاده از ضرایب تاریخی بر این فرض استوار است که ساختار سرمایه‌ی فعلی شرکت، بهینه است و باید در آینده نیز حفظ شود. ضرایب تاریخی را می‌توان به دو طبقه‌ی ضرایب ارزش دفتری و ضرایب ارزش بازار تقسیم کرد:
* ضرایب ارزش دفتری۷۳: کاربرد ضرایب ارزش دفتری در محاسبه‌ی میانگین موزون هزینه‌ی سرمایه‌ی شرکت مبتنی بر این فرض است که هرگونه تأمین مالی جدید متناسب با ساختار فعلی سرمایه صورت می‌گیرد. ضرایب ازرش دفتری از تقسیم ارزش دفتری هر یک از اجزای تشکیل دهنده‌ی سرمایه بر مجموع ارزش دفتری تمامی منابع بلند‌مدت بدست می‌آید.
* ضرایب ارزش بازار۷۴: ضرایب ارزش بازار از تقسیم ارزش بازار هر منبع بر مجموع ارزش بازار تمامی منابع بدست می‌آید.
۲-۱-۲-۱-۳-۲) ضرایب نهایی۷۵
در استفاده از این روش، درصد مشارکت هریک از منابع مالی در مجموع تأمین مالی جدید، به عنوان ضریب آن منبع مورد استفاده قرار می‌گیرد. در استفاده از ضرایب “مورد نظر”، شرکت در واقع به چیزی توجه می‌کند که به اعتقاد وی ساختار بهینه‌ی سرمایه یا درصد هدف می‌باشد اما در استفاده از ضرایب نهایی، شرکت مقادیر پولی واقعی هر یک از منابع تأمین مالی که برای یک پروژه‌ی سرمایه‌گذاری قابل تأمین است را مدنظر قرار می‌دهد(مدرس و عبدالله‌زاده، ۱۳۸۹).
۲-۳-۲) ساختار سرمایه۷۶
بحث ساختار سرمایه به چگونگی ترکیب منابع تأمین مالی شرکت، از قبیل بدهی‌های کوتاه‌مدت، اوراق قرضه، بدهی بلندمدت، سهام ممتاز و سهام عادی اشاره دارد. برخی شرکت‌ها هیچ برنامهی از پیش تعیین شدهای را برای ساختار سرمایهی خود در نظر نمیگیرند و تنها به تناسب تصمیمات مالی اتخاذ شده توسط مدیریت مالی، بدون هیچ گونه برنامهریزی مشخصی اقدام به تغییر ساختار سرمایه‌ی شرکت می‌کنند. این شرکت‌ها اگر چه ممکن است در کوتاه‌مدت به موفقیت دست‌یابند، اما سرانجام در تأمین منابع مالی لازم برای فعالیت‌های خود با مشکلات عمده‌ای مواجه می‌شوند. چنین شرکت‌هایی ممکن است قادر نباشند استفاده‌ی بهینه‌ای از منابع موجود خود داشته باشند. در نتیجه، این واقعیت بیش از پیش محرز می‌شود که یک شرکت باید ساختار سرمایه‌ی خود را به گونه‌ای برنامه‌ریزی نماید که قادر باشد میزان بهره‌وری از وجوه را حداکثر نموده و وضعیت خود را با سهولت بیشتری با تغییر شرایط وفق دهد(هامپتون و دیگران۷۷، ۱۳۸۹).
شرکت‌ها ناچارند ساختار سرمایه‌ی اولیه‌ی خود را هنگام تأسیس و راه‌اندازی واحد انتفاعی طرح‌ریزی نموده و سپس هرگاه برای انجام سرمایه‌
گذاری‌ها نیاز به تأمین وجوه باشد، تصمیمات ساختار سرمایه تحت تأثیر قرار می‌گیرد. فرایند تصمیمات ساختار سرمایه در شکل “۲-۲”، نشان داده شده‌است(هامپتون و دیگران،۱۳۸۹).

شکل ۲-۲: فرایند تصمیمات ساختار سرمایه
۱-۲-۳-۲) عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه
همان‌طور که بیان شد، ساختار سرمایه عبارت است از ترکیب بدهی و اوراق بهادار مالکانه برای تأمین مالی دارایی‌های شرکت. بدهی و اوراق بهادار مالکانه در اکثر شرکت‌های بزرگ استفاده می‌شوند و انتخاب مقدار استفاده از آنها پس از مقایسه‌ی معیارهای مشخص هریک از انواع اوراق بهادار، عوامل داخلی مربوط به عملیات شرکت و عوامل خارجی مؤثر بر آن صورت میگیرد. در ادامه تأثیر مشخصههای هریک از انواع اوراق بهادار را بر ساختار سرمایه مورد بررسی قرار میدهیم. ویژگیهای اوراق بهادار که بر ساختار سرمایه تأثیرگذارند در چهار طبقه قرار می‌گیرند. جدول “۱-۲” این مشخصه‌ها را که بر ساختار سرمایه‌ی شرکت تأثیرگذار هستند را نشان می‌دهد(احمدپور و سلیمی، ۱۳۸۶):

جدول ۳-۲: مشخصه هایی که بر ساختار سرمایه‌ی شرکت تأثیرگذار هستند
سهام عادی
سهام ممتاز
اوراق قرضه
شرح
حقوق کامل
هیچ، مگر با حق رأی
هیچ، در بیشتر موارد
حقوق مالکانه
هیچ
هیچ، ولی ممکن است قابل بازخرید باشد
الزام کامل، باید بازپرداخت شود
الزامات بازپرداخت
یک ورق بهادار پایین دست، آخرین ادعا
ارجح نسبت به سهام عادی، دومین ادعا
یک ورق بهادار ارجح و ممتاز، نخستین ادعا
ادعا نسبت به دارایی‌ها
ادعای کامل برسود باقی مانده
نخستین ادعا، ولی فقط تا مقدار تعیین‌شده
هیچ، ولی ابتدا باید بهره پرداخت شود
ادعا نسبت به سود

۲-۲-۳-۲) نظریات مختلف پیرامون ساختار سرمایه
هر زمان که نیاز به تأمین وجوه باشد، مدیر مالی منابع مختلف مالی را مورد ارزیابی قرار داده و آن منبعی که ارزش شرکت را حداکثر میکند، جهت دستیابی به ساختار سرمایه‌ی بهینه مدنظر قرار میگیرد. بنابراین، تصمیمگیری در مورد ساختار سرمایه از اهمیت بالایی برخوردار بوده و هر زمان که شرکت نیازمند وجوه مازاد باشد باید تأمین شود.
مفروضات نظریه‌ی ساختار سرمایه:
۱. تنها از دو منبع، برای تأمین وجوه مورد نیاز شرکت استفاده می‌شود: اوراق قرضه‌ی دائمی با ریسک کم و سهام عادی
۲. مالیات بر درآمد شرکت وجود ندارد.
۳. سود انباشته وجود ندارد، یعنی صددرصد سود تحت عنوان سود سهام بین سهامداران تقسیم می‌گردد.
۴. کل دارایی‌ها بدون تغییر باقی میماند.
۵. کل وجوه تأمین مالی ثابت باقی میماند و واحد تجاری تنها می‌تواند درجه‌ی اهرم (ساختار سرمایه) را بوسیله‌ی فروش سهام یا افزایش بیشتر بدهی و

متن کامل در سایت سبز فایل


دیدگاهتان را بنویسید